公募REITs首现地产企业权益人，明年或将全面向商业物类资产开放？

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上周，一则信息引起了关注，就是地产开发商华润置地，发布了一个关于REITs运作的公告。华润置地旗下的有巢住房租赁公司将保障性租赁住房项目作为基础设施类公募RETIs底层资产，进行REITs运作。华夏基金及中信证公司已经向中国证监会及上海证券交易所提交了公募基金注册及上市的申请材料。

这个信息之所以引起关注，是因为这是公募REITs推出以来，首次出现房地产开发企业作为原始权益人。而在当前，地产市场处于低迷形势之下，对于房地产企业融资的进一步放松，无疑会给市场带来信心。

REITs是个借鉴国外的金融创新产品，也是近几年在金融强监管的政策环境下，为数不多的受到监管重视和市场期待的金融创新产品。然而，中国的金融有自己的特色。这使得中国的REITs产品与其正宗的美国REITs，有很多的不同。最大的不同之处在于中国的REITs发展，体现出来监管的意愿主导，而非市场的供需主导。

美国的REITs，底层资产都是绝大部分都是商业物业，很少有基础设施类。这不是因为基础设施没有通过证券化获得流动性的需求，而是在美国的金融市场里，基础设施类资产有专门的金融工具进行证券化运作，就是公用事业类上市公司。这类上市公司因为分红稳定，利润率受到管制，也没有什么成长性，被看作是一种类债券产品。美国的REITs，本质上就是房地产开发和物业运营企业，只不过有税收的优惠，其权益凭证，就是股票。

然而在国内，公募REITs是特指基础设施类公募REITs，官方的称呼是公开募集基础设施证券投资基金。具体的操作就是公募基金公司成立公募基金，面向大众募集资金，然后投向于ABS。ABS的底层资产则是那些成熟的能够产生市场化的稳定现金流的基础设施类资产。这种操作，相当于是将基础设施类资产的权益通过金融运作分拆成多个小份额的金融产品，并且可以上市交易，类似于上市流通的股票。

之所以会有这样的运作模式，也是因为监管，虽然是注册制，但是股票增发和IPO，都要受到各类微观的限制。而REITs的运作，则可以视为是简易版的，走绿色通道的IPO。

虽然名称是基础设施REITs，但是国内当前的十几笔成功上市的REITs，底层资产也包含商业物业。只是这种商业物业要么是产业园区的与产业结合紧密的物流物业或是写字楼，要么是高度符合政策导向的住赁保障房。而在当前，单从市场的供需角度来分析，国内房地产企业最有动机将手中持有的商业物业通过REITs运作变现，换取宝贵的流动性，度过当下的危机。

从泰禾到华夏幸福到红星美凯龙，我们可以看到，这些地产企业手中持有的商业物业，由于缺乏REITs类金融产品的支持，极度缺乏流动性，基本上有价无市。当企业陷入流动性危机的时候，很难找到合理出价的买家，企业只能守着金山讨饭吃。

现在很多人都在佩服王健林当时身处困境时的果断，大手笔将诸多商业物业类资产出售给融创、富力等其他地产商，自身最终反而因祸得福。这有点像《活着》的主人公，因为迷恋赌博将自己的家产全输出去了，反而在建国后因此捡得一条命，赢了他家产的人则被毙掉了。

其实，王健林的这笔神操作，与其说是英明还不如说是运气。这正应了老子讲的福兮祸兮的道理。万达出现流动性困境的时点较早，当时整个地产行业还处于一片繁荣的阶段。因此才使得万达得以找到接盘侠，从容处置资产。当前房地产全行业出现困境，还万科这种地主家的儿子都资金紧张的情况下，这能找到谁来大宗资产呢？市场都在期待白衣骑士出现，我大A股的股民和基民，被视作为救世主。

什么时候REITs会向美国的REITs的那样，全面向商业物业类资产放开，由市场决定资产及其定价，这是很多房地产企业关心的问题。然而，当前的房地产企业的流动性危机，本身就是政策收缩地产企业融资而触发。当前的地产金融形势是政策对于房地产企业融资仍然没有完全放开。

一个观察地产金融全面放开的指标就是上市地产企业权益再融资的放开。在2009年前后及2015年前后，政策大力支持房地产发展的时期，很多上市地产企业通过增发股票，融入了大量的资金。

中国的金融有一个不是很好理解的现像是，在国家推行去杠杆政策之后，2016年以后就基本上已经没有上市地产企业成功在A股增发过股票了，应该是受到政策限制的原因。但是另一方面，地产企业的债券发行规模却在2016年到2018年期间，迅速增加。按道理来讲，权益融资更有利于地产企业去杠杆。或许，政策在下一盘金融市场微观层面看不懂的更大的棋。

理解了中国金融创新是监管意愿主导的这一点，我们也就基本上可以推测大概什么时候REITs会全面向商业物业类资产开放了。个人的主观判断，可能是在明年上半年。而在那个时候，可能上市地产企业的权益再融资也会随之放开。这也是判断地产行业真正出现拐点的指标。

房地产企业也应该认识到了，对于房地产企业而言，真正能够将他们从流动性危机与财务困境当中解救出来的，根本不是REITs，而是支持地产发展的各类政策。中国的金融市场当中，金融产品有很多，基本上美国有的品种中国都有了。这些不同的金融产品相互之间，功能有重叠，存在竞争关系。如果政策支持地产发展，即使没有REITs，房地产企业完全可以增发股票来收购资产。国内也有像美凯龙、小商品城这样的商业物业经营类公司。这些公司也可以通过增发股票，收购商业物业类资产。从而，使得商业物业类资产实现了证券化，变成了流动性最好的金融产品，股票。

REITs的放开，与政策对地产发展的支持还是有不同的地方。除了房地产企业之外，中国还有很多的实体企业也持有大量的商业物业。如果这些实体企业能够将商业物业通过REITst等金融工具，回收流动性，这也能够从侧面改善实体企业的融资环境。当前政策大力推动REITs，之所以局限在基础设施，其出发点更多的还是希望或改善解决地方政府的债务问题。

如果监管意识到REITs产品向商业物业类资产全面放开，能够有利于改善实体企业的融资环境。在这种政治正确的加持之下，或许，REITs的全面放开，要早于地产企业权益再融资的放开。而在全面放开之前，市场只能揣摩监管心理，紧贴政策导向，边走边看的做些业务了。

说真的，地产企业作为权益人，本来其实是没有什么很特别而值得关注和讨论的。

作者：宋 光 辉

来源：结 构 化 金 融

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